Am 14. Dezember 2017 gab Disney bekannt, den Grossteil von 21st Century Fox zu übernehmen: das Filmstudio, die Kabelsender, die Beteiligungen an Hulu, Sky und Star India, für 52,4 Milliarden Dollar in Disney-Aktien. Comcast hatte sich dieselben Vermögenswerte im November angesehen und war wenige Tage vor der Unterzeichnung ausgestiegen. Der Verwaltungsrat von Fox wählte Disney unter anderem deshalb, weil Disney eine umgekehrte Abbruchgebühr von 2,5 Milliarden Dollar für den Fall bot, dass die Behörden den Deal blockieren, und Comcast nicht.
Die Vereinbarung hielt sechs Monate. Am 13. Juni 2018, einen Tag nachdem ein US-Gericht die Übernahme von Time Warner durch AT&T freigegeben hatte, schickte Comcast Fox ein unaufgefordertes Barangebot: 35 Dollar pro Aktie, rund 65 Milliarden Dollar, etwa 19 Prozent über dem Wert von Disneys Aktiendeal. Fox verschob seine Aktionärsabstimmung. Sieben Tage später, am 20. Juni, änderten Disney und Fox ihre Vereinbarung: 38 Dollar pro Aktie, je zur Hälfte in bar und in Aktien, rund 71,3 Milliarden Dollar. Der Verwaltungsrat von Fox nannte das Angebot überlegen. Am 27. Juni genehmigte das US-Justizministerium den Disney-Deal unter der Auflage, dass Disney die 22 regionalen Sportsender von Fox verkauft.
Am 19. Juli zog sich Comcast zurück. Man wolle sich auf Sky konzentrieren, den britischen Sender, an dem Fox 39 Prozent hielt und den beide Unternehmen wollten. Die Aktionäre von Fox und Disney stimmten der Fusion am 27. Juli zu. Im September gewann Comcast Sky in einer seltenen förmlichen Auktion mit 17,28 Pfund pro Aktie gegen 15,67 von Fox, und Fox verkaufte mit Disneys Zustimmung seine Sky-Beteiligung für rund 11,6 Milliarden Pfund an Comcast. Der Disney-Fox-Deal wurde am 20. März 2019 abgeschlossen.
Disney bekam, was es unterschrieben hatte. Es zahlte dafür rund 19 Milliarden Dollar mehr als vereinbart, und die Hälfte davon in bar. Vier Züge in dieser Abfolge lohnt es sich auseinanderzunehmen.
1. Ein unterschriebener Deal ist eine Einladung, also bemessen Sie die Abbruchgebühr am Bieter, den Sie fürchten
Eine unterschriebene Vereinbarung beendet keine Auktion. Sie veröffentlicht den Preis. Jeder Rivale weiss jetzt genau, was er schlagen muss, und das Einzige, was zwischen ihm und dem Verkäufer steht, ist die Abbruchgebühr.
Die bei der SEC eingereichte gemeinsame Abstimmungsunterlage zeigt, wie diese Gebühr festgelegt wurde. Disney verlangte zunächst eine Abbruchgebühr von bis zu rund 2,5 Milliarden Dollar. Fox handelte sie auf 1,525 Milliarden herunter, weniger als 3 Prozent des Dealwerts. Als Comcast 19 Prozent höher einstieg, bot es schlicht an, die Gebühr zu erstatten. Eine Gebühr von 3 Prozent hält keinen Bieter auf, der bereit ist, 19 Prozent mehr zu zahlen.
Disney hatte die Höhe der Gebühr gegen anderes getauscht, darunter eine Verpflichtung von Fox, keine anderen Angebote einzuholen, und die regulatorischen Zusagen, die Disney selbst übernahm. Vielleicht war das der richtige Tausch. Aber die Gebühr wurde als Zeichen des guten Willens zwischen zwei Unterzeichnern verhandelt, während ihre eigentliche Aufgabe darin bestand, einen Dritten abzuschrecken, der nicht im Raum war.
An Ihrem eigenen Tisch: Wenn Sie ein Term Sheet, eine Absichtserklärung oder eine Exklusivitätsklausel unterschreiben, fragen Sie, wer hinter Ihnen einsteigen könnte, mit wie viel, und ob die vereinbarte Strafe ihn umstimmen würde. Wenn nicht, haben Sie keinen Schutz gekauft. Sie haben ein paar Wochen gekauft.
2. Fragen Sie, was der zweite Bieter wirklich will
Comcast hat das Fox-Studio nie besessen. Es besitzt Sky. Ob das von Anfang an der Plan war, lässt sich von aussen nicht wissen. Die Wirkung aber ist klar. Comcasts Angebot für Fox trieb Disneys Preis um 19 Milliarden Dollar nach oben, zwang Disney, einem reinen Aktiendeal 35,7 Milliarden Dollar in bar hinzuzufügen, und endete damit, dass Comcast genau den einen Vermögenswert aus dem Paket übernahm, den es für die eigene Strategie am ehesten brauchte: eine europäische Vertriebsplattform.
Der Markt las es genauso. An dem Tag, an dem Comcast sein Fox-Angebot zurückzog, stieg seine Aktie. Die Anleger waren erleichtert, dass es nicht weitergeboten hatte.
Wenn jemand spät und laut in Ihre Verhandlung einsteigt, behandeln Sie seine Hauptforderung als eine Hypothese unter mehreren. Vielleicht will er ein Stück des Deals, nicht den ganzen. Vielleicht will er, dass Sie für den Rest mehr bezahlen, damit Sie im nächsten Wettbewerb schwächer sind. Fragen Sie, was er in der Hand hält, wenn er verliert, und ob ihm das Verlieren überhaupt wehtut.
Der Bieter, der mit einem Trostpreis gehen kann, bietet nicht gegen Sie. Er bepreist Sie.
3. Der Verwaltungsrat des Verkäufers verkaufte Sicherheit, nicht nur eine Zahl
Der Verwaltungsrat von Fox ist der stille Gewinner dieser Geschichte. Im Dezember 2017 entschied er sich für ein tieferes Aktienangebot statt für Comcasts Interesse, weil Comcast laut der Abstimmungsunterlage keine umgekehrte Abbruchgebühr gegen das regulatorische Risiko bieten wollte. Der Verwaltungsrat setzte einen Preis auf die Möglichkeit, dass ein Deal nach einem Jahr Prüfung platzt, und befand diesen Preis für real.
Im Juni 2018 griff er nicht sofort nach Comcasts Bargeld. Er verschob die Abstimmung, was beide Bieter im Rennen hielt, und gab Disney die Möglichkeit nachzuziehen. Disney kam innerhalb einer Woche mit einem höheren Preis, einer Barkomponente und eine Woche später mit der Behördengenehmigung in der Hand zurück. Dann erklärte der Verwaltungsrat dieses Angebot für überlegen und liess abstimmen. Zu keinem Zeitpunkt musste er zwischen Geld und Sicherheit wählen, weil er den Prozess so aufgesetzt hatte, dass der siegreiche Bieter beides liefern musste.
Wenn Sie etwas verkaufen, ein Unternehmen, ein Haus, Ihre eigene Dienstleistung, ist die höchste Zahl nicht automatisch das beste Angebot. Fragen Sie jeden Bieter, was passiert, wenn der Deal platzt, wer diese Kosten trägt und wie schnell er abschliessen kann. Dann lassen Sie sie auch auf diesen Punkten konkurrieren, nicht nur beim Preis.
4. Wenn ein höherer Preis kein Sieg ist
Disney hat gewonnen. Es zahlte auch 71,3 Milliarden Dollar für Vermögenswerte, die es sechs Monate zuvor für 52,4 Milliarden zu kaufen vereinbart hatte, 36 Prozent mehr, plus Schulden. Ob das zu viel war, wird bis heute diskutiert und hängt davon ab, was Sie über Streaming glauben. Sicher ist: Der Endpreis wurde nicht durch Disneys Bewertung von Fox bestimmt. Er wurde durch Comcasts Angebot plus einen Aufschlag bestimmt.
Das ist die Falle jeder umkämpften Verhandlung. Sobald ein Rivale auftaucht, verschiebt sich der Referenzpunkt von „Was ist das für mich wert“ zu „Was muss ich schlagen“. Die zweite Frage ist viel leichter zu beantworten und viel teurer, weil der Rivale die Zahl wählen darf.
Der Schutz besteht darin, Ihre Obergrenze festzulegen, bevor jemand anderes im Raum ist. Kein vages „Wir zahlen nicht zu viel“, sondern eine Zahl, schriftlich, mit der Begründung daneben, und eine Person, die sagen darf „Das liegt über der Linie“, wenn das Adrenalin hochgeht. Geht der Rivale darüber hinaus, lassen Sie ihn. Eine Auktion an Ihrer Obergrenze zu verlieren ist ein Ergebnis. Sie über Ihrer Obergrenze zu gewinnen sind Kosten, die Sie jahrelang tragen.
An Ihrem eigenen Tisch
Sie werden wahrscheinlich nie ein Filmstudio kaufen. Sie werden ein Term Sheet unterschreiben, um einen Auftrag bieten oder feststellen, dass die Kandidatin, der Sie ein Angebot gemacht haben, ein zweites in der Hand hält. Das Muster ist dasselbe.
- Bemessen Sie jede Abbruchgebühr oder Exklusivitätsklausel am Rivalen, den Sie fürchten, nicht am Partner, dem Sie vertrauen.
- Taucht ein später Bieter auf, rechnen Sie aus, was er bekommt, wenn er verliert. Lautet die Antwort „ziemlich viel“, seien Sie vorsichtig.
- Wenn Sie verkaufen, lassen Sie die Bieter auf Sicherheit und Tempo konkurrieren, nicht nur auf den Preis.
- Schreiben Sie Ihre Obergrenze auf, bevor das erste Gegenangebot eintrifft, und geben Sie jemandem die Befugnis, sie durchzusetzen.
Das Schwierige ist nicht, die Obergrenze zu kennen. Es ist, sie zu halten, wenn eine Gegenpartei den Einsatz immer weiter erhöht und die Uhr läuft. Genau diesen Druck können Sie auf Pacct gegen eine KI-Gegenpartei proben, mit einem Debrief danach, das zeigt, wo Sie abgedriftet sind.
